k8凯发k8凯发官网凯发天生赢家ღ◈。凯发K8天生赢家一触即发ღ◈。凯发k8娱乐官网入口ღ◈，现代风格ღ◈！凯发一触即发ღ◈，乖宝宠物(301498) 投资要点 事件ღ◈：2025H1公司实现营收32.21亿元ღ◈，同比+32.72%ღ◈；实现归母净利润3.78亿元ღ◈，同比+22.55%ღ◈。2025Q2实现营收17.41亿元ღ◈，同比+30.99%ღ◈；实现归母净利润1.74亿元ღ◈，同比+8.54%ღ◈。 自有品牌&线上主力渠道保持高增势头ღ◈。2025H1主粮/零食分别实现营收18.8/12.9亿元ღ◈，同比+57%/+8%ღ◈。我们预计2025H1自有品牌业务营收实现40%以上增长ღ◈；代工业务营收实现双位数增长ღ◈。2025H1公司电商直销收入达12.1亿元ღ◈，同比增长39.72%ღ◈，占主营业务收入比重37.7%ღ◈；其中阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元ღ◈，同比增长45.9%ღ◈。 自主品牌带动毛利率同环比均提升黑人vodafonewifi巨大ღ◈。2025Q2实现毛利率43.8%ღ◈，同比+1.0pctღ◈，环比+2.3pctღ◈，主要得益于自主品牌尤其中高端品牌占比持续提升ღ◈，2025H1主粮/零食毛利率分别为46.2%/37.5%ღ◈，同比+1.5/-1.7pctღ◈。2025Q2销售/管理/财务费用率分别同比+3.5/-0.4/+0.5pctღ◈，销售费用主要是与品牌推广有关ღ◈，2025H1销售费用增速基本和自主品牌营收增速同步ღ◈；另外2025H1计提股份支付费用800多万元ღ◈。2025Q2实现净利率10.0%ღ◈，同比-2.1pctღ◈。 不断推新领跑行业ღ◈，股权激励落地护航成长ღ◈。公司高端品牌战略继续深化ღ◈，弗列加特完成2.0升级ღ◈，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列ღ◈。2025年麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线强榜单”ღ◈，品牌认可度再上台阶ღ◈。此外公司今年发布二期股权激励计划ღ◈，激励机制的完善有助于提升团队积极性ღ◈，推动公司长期发展ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：考虑到激励费用的影响ღ◈，我们略下调盈利预测ღ◈，预计2025-2027年归母净利润分别为7.5/9.8/12.3亿元（此前预期为8.2/10.2/12.4亿元）ღ◈，对应PE分别为54/41/33Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：市场竞争加剧ღ◈，贸易摩擦ღ◈，汇率波动ღ◈，原材料价格波动等ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈：乖宝宠物发布2025年半年度报告ღ◈。25H1公司实现收入32.21亿元（同比+32.7%）ღ◈，归母净利润3.78亿元（同比+22.5%）ღ◈，扣非净利润3.67亿元（同比+26.5%）ღ◈；25Q2实现收入17.41亿元（同比+31.0%）ღ◈，归母净利润1.74亿元（同比+8.5%）ღ◈，扣非净利润1.69亿元（同比+10.4%）ღ◈。此外ღ◈，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）ღ◈。 自主品牌持续高增ღ◈，弗列加特表现亮眼ღ◈。2025H1公司通过第三方平台直销实现销售超12亿元ღ◈，同比增速约40%ღ◈，主要由自主品牌支撑ღ◈。分品类看ღ◈，2025H1公司主粮/零食产品分别实现营收18.83/12.94亿元ღ◈，分别同比+57.1%/+8.3%ღ◈，主粮/零食产品分别实现毛利率46.2%/37.5%ღ◈，分别同比+1.5pct/-1.7pctღ◈，主粮产品实现销售规模与盈利能力双增ღ◈。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈，高端品牌战略成效显著ღ◈，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力ღ◈。从天猫618宠物品牌成交榜看ღ◈，麦富迪排名TOP2ღ◈，弗列加特排名TOP5ღ◈，彰显强劲品牌势能ღ◈。 通过数据赋能体系ღ◈，科研实力造就产品优势ღ◈。公司强调数据赋能体系ag凯发官网ღ◈，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库ღ◈，收集上亿喂养记录ღ◈，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术ღ◈，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库ღ◈；此外ღ◈，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院ღ◈，专注于食谱技术研究ღ◈、攻关和成果转化ღ◈，遵循“饮食天性”原则ღ◈，研发科学食谱解决方案ღ◈，以科研实力造就产品优势ღ◈。 海外代工业务韧性突出ღ◈，供应链全球化布局推进ღ◈。根据公司公告ღ◈，泰国原有工厂已满产ღ◈，泰国新建工厂项目投资约人民币2亿元ღ◈，预计6月投产ღ◈，届时泰国的产能将会翻倍ღ◈。我们认为泰国新建工厂项目将进一步提升公司生产力和竞争力ღ◈，面对美国关税政策变化ღ◈，有望保证海外代工业务韧性ღ◈。 2025H1毛利率提高ღ◈，营运能力持续优化ღ◈。2025H1公司实现毛利率42.8%（同比+0.7pct）ღ◈，期间费用方面ღ◈，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.1%/5.4%/1.5%/-0.4%ღ◈，分别同比+2.1pct/-0.4pct/-0.1pct/+0.3pctღ◈，销售费用提高主要系自有品牌收入增长ღ◈、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应的业务推广费和销售服务费增加所致ღ◈。2025Q2公司实现毛利率43.8%（同比+1.0pct）ღ◈，期间费用方面ღ◈，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/5.7%/1.5%/-0.3%ღ◈，分别同比+3.5pct/-0.4pct/持平/+0.5pct黑人vodafonewifi巨大ღ◈。营运能力方面ღ◈，公司25H1存货周转天数约77天ღ◈，同比减少约10天ღ◈；现金流方面ღ◈，公司25H1实现经营活动所得现金净额3.50亿元ღ◈。 盈利预测ღ◈：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元ღ◈，PE分别为52.4X/36.9X/28.9Xღ◈。 风险因素ღ◈：国内竞争加剧ღ◈，原材料价格波动ღ◈，海外贸易摩擦加剧风险等ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 主要观点ღ◈： 公司上半年实现归母净利3.78亿元ღ◈，同比增长22.6% 公司发布2025年中报ღ◈：1H2025实现收入32.2亿元ღ◈，同比+32.7%ღ◈；归母净利润3.78亿元ღ◈，同比+22.6%ღ◈；扣非后归母净利润3.67亿元ღ◈，同比+26.5%ღ◈；1H2025公司销售毛利率42.8%ღ◈，同比+0.7pctღ◈；销售净利率11.8%ღ◈，同比-0.9pctღ◈，与销售费用率同比+2.1pct相关ღ◈。 1H2025主粮收入同比增长57.1%ღ◈，国内自主品牌高速增长 公司自有品牌业务持续快速发展ღ◈，Euromonitor显示ღ◈，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%ღ◈，位列国产品牌市占率第一ღ◈。2024年ღ◈，弗列加特品牌2.0升级ღ◈，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列ღ◈，荣登“2024双十一猫主粮天猫品牌榜TOP1”ღ◈，“2025年618烘焙猫粮ღ◈、冻干猫粮ღ◈、猫主食罐天猫品牌榜TOP1”ღ◈。1H2025ღ◈，麦富迪和弗列加特仍保持高速增长ღ◈，分品类看ღ◈，1H2025公司主粮收入18.8亿元ღ◈，同比+57.1%ღ◈，毛利率46.23%ღ◈，同比+1.53pctღ◈；1H2025公司宠物零食收入12.9亿元ღ◈，同比+8.3%ღ◈，毛利率37.48%ღ◈，同比-1.71pctღ◈，宠物零食毛利率下降是因为海外代工产品受关税影响调价ღ◈，且人民币ღ◈、泰铢升值ღ◈。 公司平台直销收入同比增长39.7%ღ◈，占收入比重上升至37.73% 公司重视销售渠道建设ღ◈，境内市场已实现线上ღ◈、线下全渠道运行ღ◈。公司深度携手天猫ღ◈、京东ღ◈、抖音等主要电商平台ღ◈，通过线上直销ღ◈、线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体ღ◈，线上业务规模呈上升趋势ღ◈。1H2025ღ◈，公司通过阿里系ღ◈、抖音ღ◈、京东ღ◈、拼多多等第三方平台的直销收入12.1亿元ღ◈，同比+39.7%ღ◈，占主营业务收入比重37.73%ღ◈，同比+1.88pctღ◈；其中ღ◈，阿里系和抖音平台的直销收入8.85亿元ღ◈，同比增长45.9%ღ◈，占主营业务收入比重27.6%ღ◈，同比+2.48pctღ◈。同时ღ◈，公司积极拓展线下网点ღ◈，已全面覆盖全国31个省级行政区ღ◈，深入渗透到各地区宠物门店ღ◈、宠物医院等专业零售终端ღ◈。1H2025公司销售费用支出6.8亿元ღ◈，同比增长47.3%ღ◈，主要是自有品牌收入增长ღ◈、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致ღ◈，上半年公司业务宣传费3.7亿元ღ◈，同比+54.3%ღ◈，销售费用1.84亿元ღ◈，同比+46.3%ღ◈。 投资建议 上半年ღ◈，公司国内自主品牌收入持续高增长ღ◈，市占率稳步提升ღ◈。我们预计ღ◈，2025-2027年公司实现主营业务收入67.0亿元ღ◈、83.11亿元ღ◈、98.65亿元（前值2025年63.74亿元ღ◈、2026年78.16亿元ღ◈、2027年96.14亿元）ღ◈，同比增长27.7%ღ◈、24.0%ღ◈、18.7%ღ◈；对应归母净利润7.42亿元ღ◈、9.65亿元ღ◈、11.95亿元（前值2025年8.07亿元ღ◈、2026年10.0亿元ღ◈、2027年12.95亿元）ღ◈，同比增长18.8%ღ◈、30.0%ღ◈、23.8%ღ◈，对应EPS1.86元ღ◈、2.41元ღ◈、2.99元ღ◈，本次调整的原因是ღ◈，修正了2025-2027年收入增长预期和毛利率水平ღ◈，维持“买入”评级不变ღ◈。 风险提示

　　乖宝宠物(301498) 业绩简评 8月25日公司披露25H1半年报ღ◈，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%）ღ◈，归母净利3.78亿元（同比+22.6%）ღ◈，其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%）ღ◈，归母净利1.74亿元（同比+8.5%）ღ◈，业绩符合预期ღ◈。 经营分析 主品牌麦富迪保持快速优质增长ღ◈，弗列加特高速成长带动产品结构升级ღ◈。25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%ღ◈，根据久谦ღ◈，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%ღ◈，高于行业大盘增速ღ◈，其中ღ◈： 1）分渠道ღ◈：直营快速增长ღ◈，公司敏锐捕捉直播电商风口ღ◈，强势入驻抖音等平台ღ◈，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%）ღ◈，订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元ღ◈，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%）ღ◈，订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元ღ◈。2）分品类ღ◈：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元ღ◈，同比+57.1%/+8.3%ღ◈。公司以主品牌麦富迪为基础ღ◈，推出BARF系列ღ◈、焙可鲜等新品类升级系列ღ◈，弗列加特定位高端猫品牌快速成长ღ◈。 产品升级&直营占比提升推高毛利率ღ◈，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动ღ◈。25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响ღ◈：1）产品升级加速ღ◈：先后推出麦富迪Barfღ◈、弗列加特大红桶冻干ღ◈、烘焙粮等明星系列ღ◈，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升ღ◈：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）ღ◈。边际竞争加剧带动费用率有所提升ღ◈、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动ღ◈：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%ღ◈，净利率11.7%（同比-1.0pct）ღ◈，其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）ღ◈。 国内宠食品牌领跑者ღ◈，成长路径清晰ღ◈，股权激励护航成长ღ◈。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代ღ◈，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先ღ◈。前期公司发布股权激励和现金奖励计划ღ◈，帮助公司绑定优秀人才ღ◈，凝聚团队力量ღ◈。公司作为行业龙头ღ◈，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行ღ◈、产品&品牌力不断增强ღ◈，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升ღ◈。 盈利预测 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升ღ◈、产品升级渠道开拓提供持续成长动能ღ◈，预计公司25-27年归母净利分别为7.6ღ◈、9.7黑人vodafonewifi巨大ღ◈、12.3亿元ღ◈，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51ღ◈、40ღ◈、32Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险ღ◈；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险ღ◈；股东减持风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈：乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案）ღ◈，拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股ღ◈，约占公司股本总额0.14%ღ◈，授予价格为47.55元/股ღ◈。预计本次激励摊销总费用约2583.6万元ღ◈。 1ღ◈、股权激励锁定核心团队ღ◈，锚定三年业绩高增长 本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票ღ◈，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40004.45万股的0.14%ღ◈。本激励计划首次授予激励对象总人数为9人ღ◈，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司ღ◈、分公司）任职的董事ღ◈、高级管理人员ღ◈、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员ღ◈。本激励计划首次授予价格为47.55元/股ღ◈。从业绩考核目标来看ღ◈，以2024年为基数ღ◈，2025-2027年营收增长率分别不低于25%ღ◈、53%及84%ღ◈，净利润增长率分别不低于16%ღ◈、32%及45%ღ◈。据此计算ღ◈，预计2025-2027年乖宝营收目标达到65.56亿元ღ◈、80.25亿元及96.51亿元ღ◈，对应净利润则达到7.28亿元ღ◈，8.28亿元及9.10亿元ღ◈。会计成本方面ღ◈，本激励计划首次授予的限制性股票预计将摊销2583.6万元ღ◈，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.09/1262.31/503.60/162.55万元ღ◈。我们认为ღ◈，此次股权激励通过绑定核心团队ღ◈，锚定三年高增长目标彰显管理层信心ღ◈。 2ღ◈、境内ღ◈：自主品牌持续增长ღ◈，高端化展现成果 2024年麦富迪主品牌通过“产品结构升级+全域营销渗透”ღ◈，以科研创新为内核ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈；弗列加特通过核心技术突破塑造高端产品力ღ◈，在业界屡获奖项ღ◈。弗列加特专注于高品质鲜肉原料和先进生产工艺结合的猫粮产品ღ◈，成功推出了“大红桶冻干”ღ◈、“高机能烘焙粮”两大明星系列ღ◈。2024年ღ◈，弗列加特进行品牌2.0升级ღ◈，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺ღ◈，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列ღ◈。麦富迪ღ◈、弗列加特分别位列2025年618天猫宠物品牌成交榜第二ღ◈、第五名ღ◈。同时ღ◈，弗列加特于25年8月上新0压乳鲜肉天然粮ღ◈，以创新干爽锁脂工艺减少漏油率88.8%ღ◈，规避乳糖不耐并保留牛乳营养ღ◈，有望成为公司新的主力产品ღ◈。我们认为ღ◈，双品牌协同强化竞争力ღ◈，麦富迪以全域营销夯实大众基本盘ღ◈，弗列加特依托鲜肉工艺技术突破打开高端增长极ღ◈。 3ღ◈、境外ღ◈：泰国基地扩产对冲美关税ღ◈，加速供应链全球化 对外ღ◈，公司加速东南亚供应链布局ღ◈，泰国新厂（公司预计6月投产ღ◈，届时产能将会翻倍ღ◈，投资额约2亿元）将成为绕开关税壁垒的核心支点ღ◈，承接原中国工厂受阻的美国订单ღ◈，同时筹划建设泰国研发中心以强化全球研发协同ღ◈。尽管当前关税政策仍存变数ღ◈，且订单转移需与客户重新谈判ღ◈，但公司通过中泰产能协同将有效缓冲政策冲击ღ◈。我们认为ღ◈，公司“内外双线对冲”策略兼具前瞻性与务实性ღ◈，供应链全球化布局（生产+研发）及本土品牌力提升有望成为长期增长基石ღ◈。 4ღ◈、投资建议 我们认为ღ◈，公司自主品牌持续崛起ღ◈，我们预估公司2025年国内营收有望保持高增ღ◈，市占率有望进一步提升ღ◈。我们对公司25-27年公司利润进行上调ღ◈，并补充2027年盈利预测ღ◈，我们预计公司25-27年实现收入65.9/82.0/99.4亿元ღ◈，分别同比+26%/24%/21%ღ◈，实现归母净利润7.5/10.2/12.9亿元（25-26年前值为6.9/8.5亿元）ღ◈，分别同比+21%/35%/27%ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：原材料价格波动ღ◈、汇率波动ღ◈、市场竞争ღ◈、流动性风险ღ◈、境外经营风险ღ◈、计划实际落地不及预期的风险

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈：公司发布第二期限制性股票激励计划（草案）ღ◈。乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案）ag凯发官网ღ◈，拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股ღ◈，约占公司股本总额0.13%ღ◈，授予价格为47.55元/股ღ◈。我们认为ღ◈，本次股票激励计划有望调动公司核心团队积极性ღ◈，激发公司成长动能ღ◈。 股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求ღ◈。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含控股子公司ღ◈、分公司）任职的董事ღ◈、高级管理人员ღ◈、中高层管理人员及及董事会认为需要激励的其他人员ღ◈，首次拟授予对象共计9人ღ◈。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标如下ღ◈，以2024年为基数ღ◈，2025-2027年营收增长率分别不低于25%/53%/84%ღ◈，净利润增长率分别不低于16%/32%/45%ღ◈，对未来持续增长提出要求ღ◈。会计成本方面ღ◈，预计将摊销的总费用约2583.6万元ღ◈，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.1/1262.3/503.6/162.6万元ღ◈。 自主品牌持续发力ღ◈，动销增长趋势靓丽ღ◈。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈，高端品牌战略成效显著ღ◈，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力ღ◈。从天猫618宠物品牌成交榜看ღ◈，麦富迪排名TOP2ღ◈，弗列加特排名TOP5ღ◈，彰显强劲品牌势能ღ◈。根据蝉妈妈数据ღ◈，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额ღ◈，或存在误差仅供参考）ღ◈，麦富迪同比+23%ღ◈，弗列加特同比+56%ღ◈。此外ღ◈，麦富迪旗下高端品牌霸弗与央视网共同举办“天性有道ღ◈，进化有理”丛林食谱2.0升级发布会ღ◈，秉持尊重犬猫天性的理念ღ◈，致力于为宠物提供最贴近自然的营养解决方案ღ◈，丛林食谱2.0立足科研实力ღ◈，增长潜力可观ღ◈。 数据赋能体系ღ◈，科研实力造就产品优势ღ◈。以霸弗为例ღ◈，该品牌拥有多项自研科技与工艺ღ◈，如气爆营养释放技术ღ◈、植萃活生物逆流萃取技术ღ◈、多模态营养融合技术等ღ◈，这些技术的应用能够提高营养吸收效率ღ◈，并保留实物活性营养成分ღ◈，蛋白表观消化率从1.0版本的85.4%提升至88.1%（以犬产品为例）ღ◈，有效减轻犬猫肠胃负担ღ◈，提升营养利用率ღ◈。而这主要来自于数据赋能体系ღ◈，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库ღ◈，收集上亿喂养记录ღ◈，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术ღ◈，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库ღ◈；此外ღ◈，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院ღ◈，专注于食谱技术研究ღ◈、攻关和成果转化ღ◈，遵循“饮食天性”原则ღ◈，研发科学食谱解决方案ღ◈，以科研实力造就产品优势ღ◈。 海外产能扩张顺利ღ◈，预计代工业务短期受影响有限ღ◈。短期看ღ◈，美国关税政策对公司出口业务会产生一定影响ღ◈，但预计公司泰国工厂新扩产能可覆盖美国客户大部分需求ღ◈，届时需要与客户重新谈判ღ◈。我们预计待到关税政策稳定ღ◈，公司代工业务有望逐步恢复ღ◈。 盈利预测ღ◈：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元ღ◈，PE分别为52.1X/36.7X/28.7Xღ◈。 风险因素ღ◈：国内竞争加剧ღ◈，原材料价格波动ღ◈，海外贸易摩擦加剧风险等ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件:乖宝宠物发布2025年第二期限制性股票激励计划ღ◈，拟合计授予55.6万股ღ◈，占总股本的0.1390%ღ◈，其中首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%ღ◈，为52.25万股ღ◈。激励对象总人数为9人ღ◈，为公司的董事ღ◈、高级管理人员ღ◈、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人ღ◈。本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股ღ◈，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%ღ◈。 股份授予ღ◈：本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票ღ◈，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40,004.45万股的0.1390%ღ◈。其中首次授予52.25万股ღ◈，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.1306%ღ◈，首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%ღ◈；预留3.35万股ღ◈，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.0084%ღ◈，预留部分约占本次授予权益总额的6.03%ღ◈。 激励对象和归属比例ღ◈：本激励计划首次授予激励对象总人数为9人ღ◈，包括公司公告本激励计划时在本公司（含控股子公司ღ◈、分公司）任职的董事ღ◈、高级管理人员ღ◈、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员ღ◈。归属比例ღ◈：自限制性股票相应部分授予之日起12/24/36个月后ღ◈，归属比例分别为40%/30%/30%ღ◈。 激励对象授予占比ღ◈：董事ღ◈、总裁ღ◈：杜士芳获授17.51万股ღ◈，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例31.49%ღ◈，占公司总股本0.0438%ღ◈。中高层管理人员ღ◈：高峰ღ◈、李成振等8人合计获授34.74万股ღ◈，占比62.48%ღ◈，其中单笔最高为高峰7.48万股ღ◈，本次本次拟授予限制性股票总数的比例13.45%ღ◈。预留部分为3.35万股ღ◈，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例6.03%ღ◈。 激励价格ღ◈：本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股ღ◈，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%ღ◈。 业绩考核ღ◈：首次授予对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度ღ◈，每个会计年度考核一次ღ◈。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础ღ◈，2025-2027年营收增长不低于25%/53%/84%ღ◈，扣非归母净利润增长不低于16%/32%/45%ღ◈；对应2025-2026年度营收同比增长不低于25.0%/22.4%/20.3%ღ◈，对应2025-2026年度扣非归母净利润同比增长不低于16.0%/13.8%/9.8%ღ◈。营业收入指标以经审计的合并报表的营业收入数值作为计算依据ღ◈，净利润指标以经审计的合并报表中归属于上市公司股东的净利润并剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据ღ◈。按照上述业绩考核目标ღ◈，各归属期公司层面归属比例与对应考核年度考核指标完成度挂钩ღ◈，当营业收入和扣非归母净利润都符合要求ღ◈，公司层面归属比例为100%ღ◈；当营业收入和扣非归母净利润其一符合要求ღ◈，公司层面归属比例为70%ღ◈。公司在考核年度内对激励对象个人进行绩效考核ღ◈，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量ღ◈，A/B/C/D档个人层面归属比例为100%/80%/60%/0%ღ◈。 本激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响ღ◈：首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%ღ◈，为52.25万股ღ◈，对应摊销总费用为2583.56万元ღ◈，对应2025-2028年摊销费用分别为655.09/1262.31/503.6/162.55万元ღ◈。实际会计成本与授予日ღ◈、授予价格和归属数量相关ღ◈，激励对象在归属前离职ღ◈、公司业绩考核或个人绩效考核达不到对应标准的会相应减少实际归属数量从而减少股份支付费用ღ◈。 风险提示ღ◈：行业竞争加剧风险ღ◈；关税风险ღ◈；汇兑风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件概要ღ◈： 公司发布第二期限制性股票激励计划ღ◈，为了进一步健全公司长效激励机制ღ◈，调动核心团队积极性ღ◈，拟以47.55元/股的价格向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票ღ◈，占当前总股本0.139%ღ◈，其中首次授予52.25万股ღ◈，预留3.35万股ღ◈。股权激励摊销总费用为2583.56万元ღ◈，其中2025-2028年将分别摊销655.09万ღ◈、1262.31万ღ◈、503.6万和162.55万ღ◈。 结论与建议ღ◈： 首次授予对象为公司中高层管理人员ღ◈，其中董事ღ◈、总裁杜士芳获授17.51万股ღ◈，占本次激励总股票数31.5%ღ◈。从首次授予名单来看ღ◈，首次授予覆盖对象与第一期股权激励首次授予对象保持一致ღ◈，将进一步提高公司核心团队凝聚力及积极性ღ◈，从而激发经营活力ღ◈，巩固公司宠物食品龙头地位ღ◈。 公司层面第二期股权激励考核目标为2025-2027年营收较2024年同期增长25%ღ◈、53%ღ◈、84%（即YOY+25%ღ◈、+22%和+20%ღ◈，CAGR22.5%）ღ◈，净利润较2024年同期增长16%ღ◈、32%和45%（即YOY+16%ღ◈、+14%和+10%ღ◈，CAGR13.2%）ღ◈。对比公司2024年第一期股权激励计划ღ◈，第二期营收增长率目标提高（第一期为2024-2026年较2023年增长19%ღ◈、42%和68%ღ◈，即YOY+21%ღ◈、15%和14%ღ◈，CAGR18.9%）ღ◈，净利润增长率目标下降（第一期为2024-2026年较2023年增长21%ღ◈、39%和59%ღ◈，即YOY+19%ღ◈、19%和18%ღ◈，CAGR16.7%）ღ◈，我们预计公司将加大市场投入以提升品牌知名度ღ◈、加速营收增长ღ◈，费用端或将有所加码ღ◈。 据星图数据ღ◈，618大促期间ღ◈，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3ღ◈、抖音细分类目TOP4ღ◈；麦富迪位列抖音ღ◈、快手细分类目榜首ღ◈，天猫TOP5ღ◈、京东TOP2ღ◈。结合股权激励目标来看ღ◈，我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时ღ◈，公司高端化战略将继续深入ღ◈，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力ღ◈，高端产品占比将有提升ღ◈；此外ღ◈，通过推出的犬粮品牌汪臻醇ღ◈、强调天然配方的霸弗等ღ◈，产品和品牌矩阵得到进一步完善ღ◈。 考虑股权激励目标ღ◈，调整盈利预测ღ◈，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿ღ◈、9.3亿和11.6亿（原预测为8亿ღ◈、9.6亿和11.5亿）ღ◈，分别同比增24.3%ღ◈、20%和24.2%ღ◈，EPS分别为1.94元ღ◈、2.33元和2.90元ღ◈，当前股价对应PE分别为48倍ღ◈、40倍和32倍ღ◈，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升维持“买进”的投资建议ღ◈。 风险提示ღ◈：行业竞争加剧ღ◈，食品安全问题影响终端销量ღ◈，原材料价格上涨超预期ღ◈，关税导致出口部分业务承压

　　乖宝宠物(301498) 结论与建议ღ◈： 事件概要ღ◈： 据星图数据ღ◈，618大促期间ღ◈，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3ღ◈，抖音细分类目TOP4ღ◈；麦富迪位列抖音ღ◈、快手细分类目榜首ღ◈，天猫TOP5ღ◈、京东TOP2ღ◈。 点评ღ◈： 弗列加特排名上升ღ◈，平台策略有所变化ღ◈。2024年双十一麦富迪位列天猫ღ◈、京东细分品类榜首ღ◈，弗列加特分别位列天猫ღ◈、京东TOP4和TOP5ღ◈，对比来看ღ◈，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升ღ◈，麦富迪618销售策略侧重变动ღ◈，直播电商表现好于综合电商ღ◈。我们预计受益弗列加特良好表现ღ◈，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）ღ◈。 泰国工厂有序建设ღ◈，产能布局更上一层ღ◈。公司在泰国的原有工厂满产ღ◈，新工厂投产在即ღ◈，届时泰国产能将翻倍ღ◈，所生产的产品品类也将得到拓展ღ◈。目前ღ◈，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂ღ◈，有助于公司规避关税影响ღ◈。此外ღ◈，泰国筹备建设研发中心ღ◈，未来公司海外竞争力有望进一步增强ღ◈。 我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时ღ◈，公司高端化战略将继续深入ღ◈，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力ღ◈；此外ღ◈，通过推出的犬粮品牌汪臻醇ღ◈、强调天然配方的霸弗等ღ◈，产品和品牌矩阵得到进一步完善ღ◈，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升ღ◈。另一方面ღ◈，公司加快数字化转型ღ◈，优化供应链效率ღ◈，采用多研发中心协同ღ◈，实现研究到市场落地的闭环ღ◈，盈利提能力有望持续提升ღ◈。 维持盈利预测ღ◈，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿ღ◈、9.6亿和11.5亿ღ◈，分别同比增27%ღ◈、21.3%和19%ღ◈，EPS分别为1.99元ღ◈、2.41元和2.87元ღ◈，当前股价对应PE分别为54倍ღ◈、45倍和37倍ღ◈，近期股价出现回调ღ◈，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升ღ◈，建议逢低布局ღ◈，维持“买进”的投资建议ღ◈。 风险提示ღ◈：行业景气不及预期ღ◈，食品安全问题影响终端销量ღ◈，原材料价格上涨超预期ღ◈，关税导致出口部分业务承压

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈：2025年5月13日ღ◈，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）举行2024年度业绩说明会ღ◈。 公司业务营收利润增长亮眼ღ◈，自有品牌为营收增长主引擎ღ◈。公司2024年营业收入为52.44亿元ღ◈，同比增长21.22%ღ◈；24Q4营业收入为15.73亿元ღ◈。从产品角度考虑ღ◈，主粮和零食业务是主要增长动力ღ◈，其对应2024年营业收入分别同比增长28.88%和14.66%ღ◈。按照销售模式ღ◈：2024年直销模式业务收入19.69亿元ღ◈，同比增长59.33%ღ◈，占公司营业收入比重37.55%ღ◈。按照业务模式ღ◈：2024年自有品牌业务收入35.45亿元ღ◈，同比增长29.14%ღ◈，占公司营业收入比重67.59%ღ◈。2024年实现归母净利润为6.25亿元ღ◈，同比增长45.68%ღ◈；24Q4实现归母净利润为1.54亿元ღ◈。2024年经营活动现金流量净额为7.19亿元ღ◈，同比增长16.60%ღ◈。2025年第一季度ღ◈，公司延续良好发展态势ღ◈，营业收入实现14.79亿元ღ◈，同比增长34.82%ღ◈；利润为2.04亿元ღ◈，同比增长37.68%ღ◈。公司盈利能力持续提升ღ◈，继续保持着行业头部地位ღ◈。 泰国工厂缓解了关税压力ღ◈，维持海外OEM业务增长预期ღ◈。由于中美贸易摩擦ღ◈，公司部分美国订单已转移至泰国工厂生产ღ◈，原材料价格和人效导致生产成本有所上升ღ◈。但公司与客户积极沟通ღ◈，共同承担关税影响黑人vodafonewifi巨大ღ◈，采取一户一策的方式协商解决方案ღ◈。此外乖宝宠物的出口业务广泛覆盖全球三十多个国家和地区ღ◈，美国关税政策主要针对对美出口业务ღ◈，对其他出口国家并无影响ღ◈。尽管美国是宠物食品的最大消费市场ღ◈，公司也将大力发展美国之外的市场ღ◈。公司表示在海外OEM业务方面ღ◈，公司维持2025年合理的增长预期ღ◈，不会因贸易摩擦而降低境外OEM年度目标ღ◈。 持续加码泰国ღ◈，产能扩充助力全球布局ღ◈，研发中心建设提升国际竞争力ag凯发官网ღ◈。泰国工厂目前处于满产状态ღ◈，为满足公司发展需求ღ◈，公司正在推进扩建项目ღ◈，预计投资额超过2亿元人民币ღ◈。该项目计划于2025年6月投产ღ◈，届时泰国工厂的产能将实现翻倍增长ღ◈，同时生产品类也将进一步拓展ღ◈。此外ღ◈，公司还在泰国筹划研发中心建设ღ◈，作为全球研发体系的重要组成部分ღ◈，目前相关投入预算正在测算之中ღ◈。 研发投入达到8500多万元ღ◈，加快实施数字化转型提升运营效率ღ◈。2024年公司研发投入超过8500万元ღ◈，同比增长16%ღ◈，在行业内处于领先地位ღ◈，已获得专利329项ღ◈。公司研发聚焦于鲜肉处理工艺优化ღ◈、品类创新ღ◈、功能性配方储备以及工艺创新带动的制造技术突破ღ◈，旨在为品牌高端化和供应链升级提供核心驱动力ღ◈。公司将继续坚持长期主义ღ◈，加大研发技术投入ღ◈，以维护公司的产品优势ღ◈。在数字化转型方面ღ◈，公司大力进行供应链的数字化能力建设ღ◈，支撑品牌高端化战略ღ◈。未来将对数字化体系进行全面深度重构ღ◈，打造数字化全球化战略架构ღ◈。 资金用途规划明确ღ◈，分红政策稳定ღ◈。截至2024年期末ღ◈，公司货币资金接近7亿元ღ◈，包括尚未使用的募集资金和自有资金ღ◈。公司资金用途主要分为资本化支出和日常支出ღ◈。资本化支出方面ღ◈，除了募投项目外ღ◈，还包括境内外供应链体系建设ღ◈、研发体系建设（含泰国研发体系建设）ღ◈、数字化投入等ღ◈；日常支出则涵盖品牌投入ღ◈、营销投入及日常运营成本等ღ◈。若未来有符合公司发展战略ღ◈、有利于品牌和产品矩阵布局的合适标的ღ◈，公司不排除采用并购等外延式增长方式推动公司整体发展ღ◈。在分红规划方面ღ◈，2024年公司进行了两次分红ღ◈，总额超过2亿元ღ◈，占当年净利润的32%ღ◈。公司将继续坚持长期稳定ღ◈、连续性的分红政策ღ◈，以增强投资者对公司未来发展的信心ღ◈。关于股东减持ღ◈，此次股东减持是通过创业板第三方询价转让方式进行的ღ◈。股东基于自身资金需求和投资策略调整进行正常减持ღ◈，符合减持法律法规要求ღ◈，并不代表对公司未来发展缺乏信心ღ◈。 风险提示ღ◈：外部环境变化ღ◈；市场竞争加剧风险ღ◈；汇率波动风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点 事件ღ◈： 公司发布2024年年报和2025年一季报ღ◈， 2024年实现营业收入52.45亿元ღ◈，同比+21.22%ღ◈；归母净利润6.25亿元ღ◈，同比+45.68%ღ◈。 2025年一季度实现营业收入14.8亿元ღ◈，同比+34.82%ღ◈；归母净利润2.04万元ღ◈，同比+37.68%ღ◈。 公司业绩超预期ღ◈。 主粮占比持续提升ღ◈，自有品牌快速增长ღ◈。 分产品ღ◈，公司2024年零食收入24.84亿元ღ◈，同比+14.7%ღ◈，毛利率39.47%ღ◈，同比+2.28pctღ◈；主粮收入26.9亿元ღ◈，同比+28.9%ღ◈，毛利率44.7%ღ◈，同比+8.7pctღ◈。 主粮收入高于零食ღ◈， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升ღ◈，毛利率提升ღ◈。分渠道ღ◈，直销收入19.69亿元ღ◈，同比+59.3%ღ◈，直销收入占比提升至37.5%ღ◈， 电商等渠道结构不断优化ღ◈。 分业务ღ◈，自有品牌收入35.45亿元ღ◈，同比+29.1%ღ◈； OEM/ODM收入16.75亿元ღ◈，同比+19.1%ღ◈。 公司加大国内自有品牌市场推广ღ◈，预计自有品牌占比将继续提升ღ◈。 产品高端化加速ღ◈，线上表现亮眼ღ◈。 公司持续做大做强“麦富迪”核心品牌ღ◈，发力“弗列加特”高端品牌ღ◈。麦富迪持续领跑行业ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%ღ◈。 弗列加特完成品牌2.0升级ღ◈， 2024年双11期间全网销售额同比+190%黑人vodafonewifi巨大ღ◈。 公司持续布局产品创新ღ◈， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列ღ◈， 超高端犬粮品牌汪臻醇ღ◈。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0ღ◈，关注肠胃健康ღ◈。 公司高端品牌战略成效显著ღ◈，根据欧睿ღ◈， 2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%ღ◈，实现翻倍ღ◈，位列国产品牌市占率第一ღ◈。 关税方面ღ◈，泰国工厂目前未受影响ღ◈， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产ღ◈， 可覆盖美国客户大部分需求ღ◈。 产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升ღ◈。 2024公司毛利率42.27%ღ◈，同比+5.43pctღ◈。2025Q1毛利率41.56%ღ◈，同比+0.42pctღ◈。 产品高端化提升ღ◈、多品牌矩阵ღ◈、 直销渠道占比提高叠加供应链优化ღ◈， 带动盈利能力持续提升ღ◈。 2024年销售费用率20.11%ღ◈，同比+3.45pctღ◈。2025Q1销售费用率17.81%ღ◈，同比+0.52pctღ◈。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长ღ◈， 业务推广费及销售服务费增加ღ◈。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元ღ◈，占公司2024年归母净利润32.02%ღ◈，积极提升投资者回报ღ◈。 投资建议ღ◈： 宠物食品国产化替代加速ღ◈， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著ღ◈， 盈利能力仍有提升空间ღ◈。 我们调整2025-2026年盈利预测ღ◈，新增2027年盈利预测ღ◈，预计2025-2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7.45/9.25亿元）ღ◈，对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元（ 2025-2026年前值分别为1.86/2.31元）ღ◈，对应当前股价PE分别为56/45/37倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈： 原材料价格波动风险ღ◈、国内市场需求不及预期ღ◈、新品拓展不及预期

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈： 2025年4月22日ღ◈，公司发布2024年报和2025年一季报ღ◈。 2024年ღ◈，公司实现营收52.45亿元ღ◈，同比增长21.22%ღ◈；归母净利润6.25亿元ღ◈，同比增长45.68%ღ◈；扣非后归母净利润6.00亿元ღ◈，同比增长42.08%ღ◈。 2025Q1ღ◈，公司实现营收14.80亿元ღ◈，同比增长34.82%ღ◈；归母净利润2.04亿元ღ◈，同比增长37.68%ღ◈；扣非后归母净利润1.99亿元ღ◈，同比增长44.20%ღ◈。 观点ღ◈： 公司业绩实现高增ღ◈，2024年直销收入增速亮眼ღ◈。2024年公司宠物食品及用品实现收入52.20亿元ღ◈，同比增长21.11%ღ◈；分产品来看ღ◈，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元ღ◈，营收占比47.35%/51.30%/0.88%/0.47%ღ◈，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41%ღ◈；分地区来看ღ◈，境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元ღ◈，营收占比67.71%/32.29%ღ◈，同比增长24.03%/15.70%ღ◈；分销售模式来看ღ◈，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元ღ◈，营收占比30.04%/31.94%/37.55%/0.47%ღ◈，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41%ღ◈；分业务模式来看ღ◈，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元ღ◈，营收占比67.59%/31.94%/0.47%ღ◈，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78%ღ◈。 毛利率和净利率提升ღ◈，公司盈利能力增强ღ◈。2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%ღ◈，同比分别提升5.43pct/0.42pctღ◈；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%ღ◈，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pctag凯发官网ღ◈，公司销售费用率增幅较大主因2024年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长ღ◈，占比提升ღ◈，相应的业务推广费及销售服务费增长ღ◈；同时ღ◈，公司实施绩效考核激励机制ღ◈，相应薪酬有所增长ღ◈。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.81%/5.09%/-0.46%ღ◈，同比变化+0.52pct/-0.45pct/+0.09pctღ◈；2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%ღ◈，同比提升2.02pct/0.26pctღ◈，2024年公司净利率提升显著ღ◈。 公司自主高端品牌增长亮眼ღ◈。公司持续深化自主品牌战略布局ღ◈，2024年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长150%ღ◈。公司高端品牌战略成效显著ღ◈，弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力ღ◈，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列ღ◈，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军ღ◈，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长190%ღ◈；2024年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇ღ◈，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念ღ◈，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求ღ◈。 宠物食品行业快速增长ღ◈。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段ღ◈，宠物食品渗透率处于较低水平ღ◈，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%ღ◈，同比提升2.8pct/4.1pctღ◈。相比之下ღ◈，2024年美国ღ◈、日本的专业猫粮渗透率为96.9%/94.6%ღ◈，专业狗粮渗透率为89.6%/92.5%ღ◈。随着宠物主科学喂养理念升级ღ◈，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间ღ◈。同时ღ◈，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平ღ◈，2024年中国高端猫粮市场占比为29.4%ღ◈，同期美国ღ◈、日本水平分别为47.9%/55.6%ღ◈；2024年中国高端狗粮市场占比为33.4%ღ◈，同期美国ღ◈、日本水平分别为43.7%/50.5%ღ◈。近年来ღ◈，由于宠物在家庭中的情感陪伴ღ◈、情绪价值作用持续凸显ღ◈，宠物主对宠粮营养ღ◈、健康ღ◈、适口性ღ◈、功效性关注度的持续提升ღ◈，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价ღ◈，我国宠物食品高端化趋势有望延续ღ◈。 盈利预测及投资评级ღ◈：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进ღ◈，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间ღ◈，给予公司一定的估值溢价ღ◈。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元ღ◈，同比增长22.11%/23.77%/25.61%ღ◈；归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元ღ◈，同比增长28.09%/26.11%/26.10%ღ◈；对应2025年4月22日收盘价ღ◈，PE分别为49.4X/39.1X/31.0Xღ◈，参考可比公司的平均估值ღ◈，首次覆盖ღ◈，我们给予公司“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：消费复苏不及预期ღ◈、行业消费升级不及预期ღ◈、食品安全风险ღ◈、行业竞争加剧ღ◈、原材料价格波动的风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 24年度和25Q1业绩成长性再验证 公司2024年实现营业收入52.45亿元ღ◈，同比增长21.22%ღ◈；实现归母净利润6.25亿元ღ◈，同比增长45.68%ღ◈。25年Q1ღ◈，公司实现营业收入14.80亿元ღ◈，同比增长34.82%ღ◈；实现归母净利润2.04亿元ღ◈，同比增长37.68%ღ◈；实现扣非净利润1.98亿元ღ◈，同比增长44.20%ღ◈，延续高增长态势ღ◈，成长性再验证ღ◈。毛利率方面ღ◈，2024年公司销售毛利率42.27%ღ◈，同比增5.43pctsღ◈；25年Q1公司销售毛利率41.56%ღ◈，同比增0.42pctღ◈。费用投入方面ღ◈，2024年公司销售费用率20.1%ღ◈，同比增3.45pctsღ◈；25年Q1公司销售费用率17.81%ღ◈，同比增0.52pctღ◈。公司自有品牌和直销渠道收入增长ღ◈，推广费及销售服务费投入支撑ღ◈。 深耕赛道ღ◈，产销推进 公司产能建设ღ◈、品牌营销持续推进ღ◈，国产领先宠物食品品牌优势不断夯实ღ◈，有望驱动业绩持续成长ღ◈。1）产能方面ღ◈，公司国内外产能建设继续推进ღ◈。截至2024年底ღ◈，集团新建厂区已基本完工ღ◈，10万吨宠食项目和泰国工厂项目分别进度达到35.4%和52.9%ღ◈；24年三个项目合计投入新增在建工程4.37亿元ღ◈。2）品牌方面ღ◈，公司形成了国内以“麦富迪”ღ◈、“弗列加特”为核心的自有品牌梯队ღ◈。公司加大品宣力度ღ◈，借助泛娱乐化的品牌营销和多样化的线上平台推广ღ◈，自有品牌知名度持续提升ღ◈。3）渠道方面ღ◈，公司三方平台和直销渠道销售均实现较快增长ღ◈。2024年公司宠物食用品在第三方平台（阿里系ღ◈、抖音ღ◈、京东等）实现销售收入19.69亿元ღ◈，占总收入37.72%ღ◈，同比增59.33%ღ◈；直销渠道实现销售收入14.15亿元ღ◈，占总收入27.10%ღ◈，同比增52.69%ღ◈。 强者恒强ღ◈，长逻辑望演绎 我们认为ღ◈，宠物食品赛道有望保持持续高速增长ღ◈，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应ღ◈，扩大优势ღ◈、续创佳绩ღ◈。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》ღ◈，预计到2026年宠物主粮ღ◈、宠物营养品ღ◈、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%ღ◈、15%和25%ღ◈，宠物消费大趋势不改ღ◈。而从近年乖宝宠物业绩看ღ◈，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一ღ◈、收入显著高于行业增速）ღ◈，背后是公司品牌ღ◈、产品和渠道经营的有力支撑ღ◈，并有望持续积累夯实口碑ღ◈、创新和产业链优势ღ◈，头部效应进一步演绎ღ◈。 投资建议 乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发ღ◈、生产ღ◈、销售企业ღ◈。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长ღ◈，公司也望凭借自身品牌ღ◈、产品和渠道的优势ღ◈，延续业绩成长性ღ◈。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元ღ◈、9.9亿元ღ◈、12.6亿元ღ◈，EPS分别为1.96元ღ◈、2.48元ღ◈、3.15元ღ◈，对应2025-2027年PE分别为51.77ღ◈、40.87ღ◈、32.18倍ღ◈，维持评级给予“买入”评级ღ◈。 风险提示 宠物消费不及预期ღ◈、食品安全等风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件描述 公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈，2024年公司实现营收52.45亿元ღ◈，同比+21.22%ღ◈；实现归母净利润6.25亿元ღ◈，同比+45.68%ღ◈；实现扣非归母净利润6.00亿元ღ◈，同比+42.08%ღ◈。分红预案ღ◈：每10股派现金红利2.5元（含税）ღ◈。2025年一季度公司实现营收14.80亿元ღ◈，同比+34.82%ღ◈；实现归母净利润2.04亿元ღ◈，同比+37.68%ღ◈；实现扣非归母净利润1.99亿元ღ◈，同比+44.20%ღ◈。事件点评 24年营收规模站上50亿新台阶ღ◈，盈利水平加速提升ღ◈。2024年第四季度公司实现营收15.73亿元ღ◈，同比+29.55%ღ◈；实现归母净利润1.54亿元ღ◈，同比+34.78%ღ◈；实现扣非归母净利润1.57亿元ღ◈，同比+43.03%ღ◈。旗下自有品牌持 续发力ღ◈，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升ღ◈，根据Euromonitorღ◈，2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%ღ◈，位列国产品牌市占率第一ღ◈。2024年全年公司主营业务毛利率42.32%ღ◈，同比提升5.49个百分点ღ◈。 自有品牌线上销售保持高增速ღ◈，高端化进程顺畅ღ◈。2024年公司通过第三方线%ღ◈，占主营业务收入比重为37.72%ღ◈，同比提升9.05个百分点ღ◈；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14.15亿元ღ◈，同比增长52.69%ღ◈，占主营业务收入比重为27.10%ღ◈，同比提升5.60个百分点ღ◈。根据久谦数据ღ◈，旗下弗列加特品牌在天猫ღ◈、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129.31%ღ◈，barf系列ღ◈、弗列加特等拳头产品增速领先ღ◈，形成多条增长曲线ღ◈，品牌中高端产品影响力不断增强ღ◈，公司品牌矩阵高端化持续向上ღ◈。 费用投放力度继续增强ღ◈，深入强化犬猫基础研究ღ◈。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加ღ◈，公司在品牌建设ღ◈、产品宣发等维度投入不断增长ღ◈，24年公司销售费用同比+46.31%ღ◈，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强ღ◈。24年公司加强犬猫基础研究ღ◈，公司研发费用支出0.85亿元ღ◈，同比+16.65%ღ◈，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营ღ◈，在基础研究维度构筑科研优势ღ◈。 投资建议 在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下ღ◈，我们强调 需要开始重点关注品牌利润端的情况ღ◈。我们认为当下应重点关注把握行业趋势ღ◈、引领品类浪潮ღ◈，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品 牌ღ◈，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利 润增长ღ◈，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升ღ◈。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/9.90/12.42亿元ღ◈，EPS分别为1.87\2.47\3.11元ღ◈，目前股价对应公司2025ღ◈、2026年PE分别为52.7倍ღ◈、39.9倍ღ◈，维持“增持-A”评级ღ◈。 风险提示 原材料价格波动风险ღ◈；政策管理风险ღ◈；因管理不当导致出现食品安全的风险ღ◈；动物疫病风险ღ◈；全球贸易摩擦加剧的风险ღ◈；汇率波动风险ღ◈；产品销售不及预期的风险ღ◈；品牌及产品舆情风险ღ◈；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 事件ღ◈：公司发布24&25Q1业绩ღ◈。24年公司实现收入52.45亿元（+21.2%）ღ◈，归母净利润6.25亿元（+45.7%）ღ◈；25Q1实现收入14.80亿元（+34.8%）ღ◈，归母净利润2.04亿元（+37.7%）ღ◈。25Q1收入ღ◈、利润表现靓丽ღ◈，弗列加特高增带动利润率持续提升ღ◈，加回奖金激励费用ღ◈，利润表现更为亮眼ღ◈。 自主品牌增长靓丽ღ◈，弗列加特卡位稀缺ღ◈。24年自主品牌实现收入35.45亿元（同比+29.1%）ღ◈，其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长ღ◈，麦富迪亦保持稳健增速ღ◈。分品类来看ღ◈，零食/主粮分别实现收入24.84/26.90亿元（同比+14.7%/+28.9%）ღ◈，毛利率分别为39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct）ღ◈，自主品牌高速增长驱动主粮收入高增ღ◈，弗列加特占比提升ღ◈、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升）ღ◈，驱动主粮毛利率快速优化ღ◈。24年公司直销收入19.69亿元（同比+59.3%）ღ◈、占比37.6%（同比+9.0pct）ღ◈，其中淘系+抖音合计实现收入14.15亿元（同比+52.7%）ღ◈、占比27.1%（同比+5.6pct）ღ◈，渠道结构快速优化ღ◈。根据久谦ღ◈，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%ღ◈，延续高增趋势ღ◈。产品端ღ◈，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级ღ◈，进一步聚焦精准营养ღ◈；此外ღ◈，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营ღ◈，为产品竞争力提升奠定强劲基石ღ◈。 代工业务Q2或有调整ღ◈，关税影响逐步消化ღ◈。24年代工业务实现收入16.75亿元（同比+19.1%）ღ◈，毛利率33.2%（同比+2.7pct）ღ◈。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献ღ◈，受关税扰动ღ◈，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响ღ◈；伴随25H2泰国产能逐步投运ღ◈，美国订单有望恢复稳健增长ღ◈。 品牌高端化升级ღ◈，盈利能力持续提升ღ◈。25Q1毛利率41.6%（同比+0.4pct）ღ◈，归母净利润13.8%（同比+0.3pct）ღ◈、净利率同环比均稳步改善ღ◈；销售/管理/研发费用率分别为17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct）ღ◈，费用投放稳健ღ◈。截至25Q1末ღ◈，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天）ღ◈，经营性现金流净额为1.70亿元（同比+1.09亿元）ღ◈，营运能力同步优化ღ◈。 盈利预测ღ◈：预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元/10.5亿元/13.4亿元ღ◈，对应PE分别为61/46/36Xღ◈。 风险因素ღ◈：国内竞争加剧ღ◈，原材料价格ღ◈、汇率波动ღ◈，海外贸易摩擦加剧风险等

　　乖宝宠物(301498) 投资要点ღ◈： 事件ღ◈：4月22日ღ◈，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报ღ◈。据公司公告ღ◈，2024年ღ◈，公司营收达52.45亿元（同比+21.22%）ღ◈，归母净利润6.25亿元（同比+45.68%）ღ◈，扣非净利润6.00亿元（+42.08%）ღ◈。公司2025年一季度实现营收14.80亿元（同比+34.82%）ღ◈，归母净利润2.04亿元（同比+37.68%）ღ◈，扣非净利润1.99亿元（+44.20%）ღ◈。同时ღ◈，公司公告2024年利润分配预案ღ◈，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）ღ◈。 自主品牌发力ღ◈、主粮占比提升下ღ◈，毛利率水平显著提升ღ◈。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长ღ◈，业绩非常亮眼ღ◈，2024年盈利水平创历史新高ღ◈。具体来看ღ◈，据公司公告ღ◈，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35.51亿元（+24.03%）ღ◈，占比达67.71%（同比+1.54pct）ღ◈。公司海外业务方面ღ◈，2024年ღ◈，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡ღ◈，境外收入16.93亿元ღ◈，同比增长15.70%ღ◈。公司自主品牌业务显著增长ღ◈，主粮占比提升ღ◈，公司毛利率得到提升ღ◈。2024年公司主粮业务收入26.90亿元（+28.88%）ღ◈，占比达51.30%（同比+3.06pct）ღ◈，主粮营收占比超过零食营收占比ღ◈。据wind及公司公告数据ag凯发官网ღ◈，2024年公司毛利率为42.27%ღ◈，同比提升5.43pctღ◈，2025Q1毛利率为41.56%ღ◈，较去年同期提升0.42pctღ◈。其中ღ◈，2024年主粮业务毛利率44.70%ღ◈，较零食业务毛利率高出5.23pctღ◈。费用率情况来看ღ◈，公司2024年公司销售期间费用率26.91%ღ◈，同比提升3.09pctღ◈，其中销售费用率20.11%ღ◈，同比提升3.45pctღ◈。销售费用率的提升ღ◈，主要是由于公司自有品牌ღ◈、直销渠道收入增长ღ◈、占比提升ღ◈，相应的业务推广费及销售服务费增长ღ◈，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长ღ◈。净利率方面ღ◈，公司2024年ღ◈、2025Q1净利率分别为11.96%ღ◈、13.82%ღ◈，同比分别提升2.01pctღ◈、0.26pctღ◈。 公司品牌高端化战略取得显著成效ღ◈，线年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起ღ◈，据公司公告ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长150%ღ◈，进一步巩固了品牌市场地位ღ◈。2024年弗列加特进行品牌2.0升级ღ◈，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺ღ◈，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列ღ◈。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军ღ◈。公司线%）ღ◈，线上业务规模快速增长ღ◈。同时ღ◈，公司积极拓展线下网点ღ◈，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店ღ◈、宠物医院的线下销售渠道ღ◈。 投资建议ღ◈：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固ღ◈，品牌塑造能力得到市场的持续验证ღ◈。随着我国居民消费能力的持续提升ღ◈，叠加人口老龄化ღ◈、单身人口增加及生育率降低等结构性变化ღ◈，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级ღ◈，宠物食品行业呈现国产替代ღ◈、高端化等趋势ღ◈，国产头部品牌发展潜力巨大ღ◈。业务结构方面ღ◈，公司自主品牌营收占比ღ◈、高端品牌/自主品牌占比ღ◈、主粮占比均有望持续提升ღ◈，从而提升公司获利能力ღ◈。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验ღ◈，将有助于提高销售费用的使用效率ღ◈，从而提升公司的盈利能力ღ◈，有利于公司在市场竞争中赢得优势ღ◈。公司对美出口业务占比相对较小ღ◈，预计关税贸易战对公司业绩影响可控ღ◈。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测ღ◈，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62.84/73.56/86.25亿元ღ◈，2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿元ღ◈，归母净利润增速分别为+27.82%/+35.39%/+38.95%ღ◈，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.00/2.70/3.76元/股ღ◈，未来销售毛利率有望持续提升ღ◈。当前股价对应2025-2027年PE分别为50.77/37.50/26.99xღ◈，维持“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：原材料价格波动风险ღ◈、全球贸易摩擦风险ღ◈、产品销售不及预期的风险ღ◈、海外竞争加剧风险ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 投资摘要 事件概述 4月21日ღ◈，公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈。2024年公司实现营业总收入52.45亿元ღ◈，同比+21.22%ღ◈；归母净利润6.25亿元ღ◈，同比+45.68%ღ◈；扣非归母净利润6.00亿元ღ◈，同比+42.08%ღ◈。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元ღ◈，同比+34.82%ღ◈；归母净利润2.04亿元ღ◈，同比+37.68%ღ◈；扣非归母净利润1.99亿元ღ◈，同比+44.20%ღ◈。 自有品牌布局持续深化ღ◈，2024年实现多维度突破发展ღ◈。2024年公司营收实现稳步增长ღ◈，主粮和零食分别实现营收26.90ღ◈、24.84亿元ღ◈，同比增长28.88%/14.66%ღ◈，其中自有品牌业务收入35.45亿元ღ◈，同比增长29.14%ღ◈。2024年以来ღ◈，公司积极完善产品布局ღ◈，一方面稳固核心品牌麦富迪ღ◈，品牌蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌ღ◈，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首ღ◈；另一方面公司持续布局高端宠食市场ღ◈，对弗列加特进行品牌2.0升级ღ◈，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”ღ◈，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白ღ◈。我们认为ღ◈，25年公司主粮体量有望再上新台阶ღ◈。 直销渠道结构优化ღ◈，线上规模持续攀升ღ◈。公司近年来紧抓渠道变革红利ღ◈，深度携手主流与直播电商平台ღ◈，实现线上业务的爆发式增长ღ◈，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一ღ◈。2024年ღ◈，公司通过线%ღ◈，占主营业务收入比重为37.72%ღ◈。我们预计随着公司自有品牌的不断发展ღ◈，未来直销占比有望稳步提升ღ◈，并进一步带动公司营收稳步增长ღ◈。 盈利质量稳健提升ღ◈，费用管控同步助力ღ◈。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%ღ◈，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%ღ◈，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%ღ◈，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升ღ◈。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%ღ◈，主要系公司自有品牌ღ◈、直销渠道收入增长ღ◈、占比提升ღ◈，相应的业务推广费及销售服务费增长ღ◈。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升ღ◈，公司盈利质量有望持续向上ღ◈。 投资建议 近年在我国人均可支配收入增长ღ◈、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下黑人vodafonewifi巨大ღ◈，宠物经济蓬勃发展ღ◈，我们认为ღ◈，随着人们对喂养商品粮的认知提升ღ◈，市场对宠物食品的需求将进一步释放ღ◈。公司凭借在产品ღ◈、渠道和品牌方面的深耕与投入ღ◈，稳坐国产宠物食品龙头ღ◈，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升ღ◈，公司市场份额也有望进一步提升ღ◈。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元ღ◈，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%ღ◈；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元ღ◈，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%ღ◈。对应PE44/32/25倍ღ◈。维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 自有品牌发展不及预期ღ◈，行业竞争加剧ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 投资要点ღ◈： 公司业绩符合预期ღ◈，维持快速增长ღ◈。根据公司公告ღ◈，2024年总营收52.45亿元ღ◈，同比+21.22%ღ◈；实现归母净利润6.25亿元ღ◈，同比+45.68%ღ◈；扣非后归母净利润6.00亿元ღ◈，同比+42.08%ღ◈；经营性现金流量净额为7.20亿元ღ◈，同比+16.60%ღ◈。其中ღ◈，2024Q4公司营收为15.73亿元ღ◈，同比+29.55%ღ◈；归母净利润1.54亿元ღ◈，同比+34.78%ღ◈。2025Q1公司营收为14.80亿元ღ◈，同比+34.82%ღ◈；归母净利润2.04亿元ღ◈，同比+37.68%ღ◈；扣非后归母净利润1.99亿元ღ◈，同比+44.20%ღ◈。2024年末ღ◈，公司拟向全体股东每10股派红利2.5元（含税）ღ◈，2024年度公司累计现金分红总额为2.00亿元ღ◈，占归母净利润的32.02%ღ◈。 市场规模持续扩大ღ◈，国产替代持续深化ღ◈。根据中国饲料工业协会发布ღ◈，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨ღ◈，同比增长9.3%ღ◈，在行业整体产量下行趋势下ღ◈，宠物饲料维持逆势增长ღ◈。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据ღ◈，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元ღ◈，同比增长7.5%ღ◈。根据Euromonitorღ◈，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%ღ◈，同比提升2.8/4.1个百分点ღ◈。随着国内宠物行业渗透率的持续提升ღ◈，行业规模将进一步扩大ღ◈。2024年ღ◈，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌ღ◈，前三大重点国货品牌线%ღ◈，相比之下ღ◈，前三大重点外资品牌线%ღ◈，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升ღ◈。 公司自主品牌表现亮眼ღ◈，新产品不断发力ღ◈。分产品来看ღ◈，2024年公司零食业务营收为24.84亿元ღ◈，同比+14.66%ღ◈，占比47.35%ღ◈；主粮营收26.90亿元ღ◈，同比+28.88%ღ◈，占比51.30%ღ◈。分业务模式看ღ◈，1）公司自主品牌实现收入35.45亿元ღ◈，同比+29.14%ღ◈，占比67.59%ღ◈；其中ღ◈，直销渠道收入19.69亿元ღ◈，同比+59.33%ღ◈，经销渠道收入15.76亿元ღ◈，同比-5.51%ღ◈；2）OEM/ODM收入为16.75亿元ღ◈，同比+19.07%ღ◈，占比31.94%ag凯发官网ღ◈。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业黑人vodafonewifi巨大ღ◈，蝉联5年天猫综合排名第一ღ◈，2024年以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首ღ◈。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长150%ღ◈，进一步巩固了品牌市场地位ღ◈。公司高端猫粮品牌弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力ღ◈，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长190%ღ◈。2024年ღ◈，公司全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇ღ◈，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念ღ◈，补充了国内品牌犬粮市场超高端领域空白ღ◈。 公司盈利水平提升ღ◈，经营费用率管控高效黑人vodafonewifi巨大ღ◈。2024年公司毛利率42.27%ღ◈，同比+5.43pctsღ◈；净利率11.96%ღ◈，同比+2.01pctsღ◈。2024年公司销售/管理费用率分别为20.11%/7.47%ღ◈，同比3.45pcts/+0.01pctsღ◈。随着公司自有品牌ღ◈、直销渠道收入增长ღ◈、占比提升ღ◈，相应的业务推广费及销售服务费同比增长ღ◈；另外ღ◈，公司实施绩效考核激励机制ღ◈，导致相应薪酬有所增长ღ◈。2025Q1公司毛利率41.56%ღ◈，同比+0.42pctsღ◈；净利率13.82%ღ◈，同比+0.26pctsღ◈。 维持公司“增持”投资评级ღ◈。公司是国内宠物食品龙头ღ◈，市占率稳步提升ღ◈，考虑到国内市场规模的增长和公司盈利水平的优化ღ◈，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为8.13/9.88/11.34亿元ღ◈，EPS分别为2.03/2.47/2.83元ღ◈，当前股价对应PE为48.59/39.99/34.84倍ღ◈。目前ღ◈，公司仍处于合理估值区间ღ◈，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间ღ◈，维持公司“增持”的投资评级ღ◈。 风险提示ღ◈：原料价格波动ღ◈、汇率波动ღ◈、国际贸易竞争加剧ღ◈、渠道拓展不及预期等ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 核心观点 积极拓展自有品牌直销ღ◈，Q1归母净利润同比+32%ღ◈。公司2025Q1实现营业收入14.80亿元ღ◈，环比-5.97%ღ◈，同比+34.82%ღ◈，主要得益于境内自有品牌业务扩张以及海外代工业务收入增加ღ◈；2025Q1实现归母净利润2.04亿元ღ◈，环比+32.31%ღ◈，同比+37.37%ღ◈，主要得益于自有品牌收入增长和毛利率提升ღ◈。总体来看ღ◈，受自有品牌增长ღ◈、高端品牌拓展以及直营销售占比提升带动ღ◈，公司收入规模及盈利能力延续同步提升趋势ღ◈。 Q1毛利率和净利率同比均有提升ღ◈。公司2025Q1销售毛利率41.56%ღ◈，环比-1.38pctღ◈，同比+0.42pctღ◈，主要得益于受自主品牌拓展ღ◈，直销渠道占比提升ღ◈；2025Q1销售净利率13.82%ღ◈，环比+3.93pctღ◈，同比+0.26pctღ◈，受毛利率提升ღ◈、费用率改善等因素影响ღ◈，净利率维持同环比增加ღ◈。 Q1继续加大自有品牌直销拓展ღ◈，维持高强度销售费用投入ღ◈。公司2025Q1销售费用为2.64亿元ღ◈，同比+38.83%ღ◈，对应销售费用率17.81%（同比+0.51pct）ღ◈，主要原因系自有品牌和直销渠道收入增长ღ◈、占比提升ღ◈，相应的业务推广费及销售服务费增加ღ◈；2025Q1管理费用0.75亿元ღ◈，同比+23.92%ღ◈，对应管理费用率5.09%（同比-0.45pct）ღ◈；2025Q1研发费用为0.22亿元ღ◈，同比+27.22%ღ◈，对应研发费用率1.47%（同比-0.09pct）ღ◈。 “经销转直销”趋势明显ღ◈，未来有望不断增厚公司盈利能力ღ◈。作为国牌宠食龙头ღ◈，公司目前正基于前期在品牌侧的扎实积累ღ◈，积极推进渠道侧变革ღ◈，不断加大自有品牌直销模式拓展ღ◈。2024年公司自有品牌直销收入已达19.69亿元ღ◈，同比+59.33%ღ◈，于自有品牌总收入中的占比进一步提升至55.54%ღ◈，首度超过经销收入且毛利率明显更高（2024年直销毛利率53.11%ღ◈，同比+2.97pctღ◈，比经销毛利率高14.55pct）ღ◈。未来随直销模式占比不断提升ღ◈，公司自有品牌业务有望继续保持量利齐增ღ◈。 风险提示ღ◈：汇率大幅波动的风险ღ◈；中美贸易冲突的风险ღ◈；自主品牌产品推广不及预期的风险ღ◈。 投资建议ღ◈：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为7.4/9.4亿元ღ◈，预测2027年归母净利润为11.9亿元ღ◈，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元ღ◈。乖宝宠物作为国内自有品牌身位领先的宠食成长标的ღ◈，未来随高端产品拓展和直销模式占比提升ღ◈，主业有望保持量利高增ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。

　　乖宝宠物(301498) 主要观点ღ◈： 2024年公司归母净利润6.25亿元ღ◈，同比增长45.68% 公司发布2024年年报和2025年一季报ღ◈：2024年实现收入52.45亿元ღ◈，同比+21.22%ღ◈；归母净利润6.25亿元ღ◈，同比+45.68%ღ◈；扣非后归母净利润6.0亿元ღ◈，同比+42.08%ღ◈；2024年公司销售毛利率42.27%ღ◈，同比+5.43pctღ◈；销售净利率11.96%ღ◈，同比+2.01pctღ◈。2025Q1公司实现营业收入14.80亿元ღ◈，同比+34.82%ღ◈；归母净利润2.04亿元ღ◈，同比+37.68%ღ◈；扣非后归母净利润1.99亿元ღ◈，同比+44.20%ღ◈。 毛利率显著提升ღ◈，自有品牌业务表现亮眼 ①分产品ღ◈：2024年主粮收入26.9亿元ღ◈，同比+28.9%ღ◈，毛利率44.7%ღ◈，同比+8.70pctღ◈；零食收入24.8亿元ღ◈，同比+14.7%ღ◈，毛利率39.5%ღ◈，同比+2.28%ღ◈。②分业务模式ღ◈：2024年自有品牌收入35.4亿元ღ◈，同比+29.1%ღ◈，占营业收入比重67.6%ღ◈，同比+4.15pctღ◈；其中ღ◈，直销收入19.7亿元ღ◈，同比+59.3%ღ◈，毛利率53.1%ღ◈，同比+2.97pctღ◈；经销收入15.8亿元ღ◈，同比-5.5%ღ◈，毛利率38.6%ღ◈，同比+6.23pctღ◈。公司自有品牌业务表现亮眼ღ◈，主粮ღ◈、直销占比提升ღ◈，随着麦富迪ღ◈、弗列加特等产品的不断升级ღ◈，品牌高端化战略成效显著ღ◈，毛利率提升明显ღ◈。2024年代工收入16.8亿元ღ◈，同比+19.1%ღ◈，占营业收入比重31.9%ღ◈，同比-0.57pctღ◈，毛利率33.2%ღ◈，同比+2.7%ღ◈。 持续完善产品矩阵ღ◈，推进高端品牌布局 公司持续深化自主品牌战略布局ღ◈，主力品牌麦富迪连续多年领跑行业ღ◈，2024年双11期间麦富迪高端副品牌Barf系列全网销售额同比增长150%ღ◈；完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力ღ◈，推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列ღ◈，2024年双11期间全网销售额同比增长190%ღ◈，斩获天猫猫粮品类销售冠军ღ◈；2024年公司推出超高端犬粮品牌汪臻醇ღ◈，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念ღ◈，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白ღ◈，有望进一步打开成长空间ღ◈，推进品牌高端化进程ღ◈。此外ღ◈，公司继续加大研发投入ღ◈，2024年研发费用8,548万元ღ◈，同比+16.7%ღ◈。 投资建议 公司深耕国内宠物市场ღ◈，着力提升核心自主品牌的品牌形象ღ◈、市场占有率以及影响力ღ◈，是国内宠物食品行业优质企业ღ◈，伴随公司海外业务稳步增长ღ◈、国内市场自有品牌快速发展ღ◈、高端品牌占比趋势性提升以及主粮产能持续释放ღ◈，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入63.74亿元ღ◈、78.16亿元ღ◈、96.14亿元（前值2025年63.50亿元ღ◈、2026年75.64亿元）ღ◈，同比增长21.5%ღ◈、22.6%ღ◈、23.0%ღ◈；对应归母净利润8.07亿元ღ◈、10.0亿元ღ◈、12.95亿元（前值2025年7.03亿元ღ◈、2026年8.69亿元）ღ◈，同比增长29.2%ღ◈、24.0%ღ◈、29.5%ღ◈，对应EPS2.02元ღ◈、2.50元ღ◈、3.24元ღ◈。维持“买入”评级不变ღ◈。 风险提示 国际贸易摩擦风险ღ◈；汇率变化风险ღ◈；原材料价格波动风险ღ◈；国内市场竞争加剧风险ღ◈；自主品牌建设不及预期风险等ღ◈。